【导读】创投行业这一年：LP出资回暖退出路径多元化渐成共识
“年底正值绩效考核的关键期，我们投资者关系（IR）团队已连续多日高强度工作，为不同类型的基金出资人（LP）量身定制募资方案，人手严重不足。”北京某头部创投机构的IR负责人坦言。
据中国基金报记者了解，此前数年的“募资寒冬”已导致创投机构的募资团队经历了一轮持续的优化与精简，今年市场环境显著回暖，LP的出资意愿普遍增强，但是，不同背景的LP核心诉求各异，标准化的募资策略已然失效。上述IR负责人透露，其三人团队需同时推进三个新LP的募资方案，并为八个存量LP准备年度基金运营总结。
无论是宏观数据还是微观体感，均表明中国私募股权行业已走出“募资寒冬”。伴随顶层设计的调整，以私募股权二级市场基金（S基金）和并购基金为代表的多元化退出路径正日益获得国资的青睐，为创投行业注入了新的活力。
LP出资回暖
国资成为市场“压舱石”
近日，FOFWEEKLY发布的《LP全景报告2025》揭示了市场稳健增长的态势。数据显示，2025年前三季度，机构LP认缴出资规模已达1.24万亿元人民币，同比增长9%。鉴于第四季度通常是政策型LP的出资高峰，2025年全年出资规模有望实现两位数增长。
从资本结构看，政策型、产业型及金融机构类LP构成市场主力，占比分别为53%、25%和15%。值得注意的是，这三类LP中的国资属性资本均较往年呈现不同程度的增长，尤其是在北京、上海、浙江等核心区域，政府引导基金、产业资本及外资的加速布局，正有力推动一级市场持续回暖。
投中信息CEO杨晓磊在“第19届中国投资年会·有限合伙人峰会”上表示，行业已迎来情绪与数据同步改善的阶段性拐点。他强调，国资已成为市场中最重要的资金力量，占比高达75%~80%，发挥着“压舱石”的关键作用。同时，社保基金、金融资产投资公司（AIC）等长期资本的入场，亦显著改善了市场的整体流动性。
LP结构变化
重塑VC/PE市场
《LP全景报告2025》指出，当前，我国私募股权市场资金端结构已经改变，在政府国资主导体系下，资金诉求已经从市场化财务配置转向国家战略和科技引导属性，并显著“投早、投小”。LP职能的这一战略转变，正在重塑市场规则。
多位受访人士认为，风险投资（VC）/私募股权投资（PE）行业已经历美元基金主导的1.0时代、经济增长Beta和IPO驱动的2.0时代，进入产业资本3.0时代。赛道方面，硬科技成为核心方向，更重要的是，资金来源发生结构性变化——以政府资金、国资、金融资本为主的人民币成为主导，但不同资金属性决定了投资逻辑的差异。
某头部AIC负责人表示，自去年9月以来，其管理的基金规模增加了50亿元，投资策略已发生根本性转变——从以往偏好“大而强”的成熟企业，转向重点扶持以科技创新为核心的“小而美”企业。“我们的目标极为明确，即支持国家级创新主体，包括国家高新技术企业、科创示范企业、制造业单项冠军、隐形冠军及独角兽企业。这是我们现阶段最关注的课题。”
作为市场主要出资方，政策型LP的投向正加速向科创领域集中。今年7月底，国家发改委就两份重磅文件公开征求意见，旨在加强政府投资基金的布局规划与投向指导，其中，“科技”“创新”“自主可控”成为核心关键词。数据显示，今年以来，超七成资金流向了科创赛道。
然而，三、四线城市政府引导基金常因人才、教育等软性环境配套不足，难以吸引符合新质生产力特征的优质项目落地。
这给VC/PE机构带来了巨大压力。有投资人称：“接受引导基金出资，意味着机构必须成为‘六边形战士’。我们既要完成返投、招商引资任务，又要按计划实现退出，否则，基金延期都会面临额外扣分。尽管返投比例要求有所降低，但在三、四线城市，去哪里寻找足够多的优质科创项目来落地呢？”
面对挑战，新的市场力量正在崛起。杨晓磊观察到，以全国社保基金、AIC和国家级创业基金为代表的“耐心资本”，正成为市场的中坚力量。这些资本的特点是存续期超长、追求合理收益、运作高度市场化，并与服务国家战略的使命紧密结合。
这一趋势预示着行业范式的根本性转移。未来，基金管理人（GP）面临的核心挑战，将从“如何募资”转变为“如何投资”。在资本相对充裕的背景下，如何精准识别并投向符合国家战略与长期价值的优质项目，将成为决定GP成败的关键。
退出路径多元化成共识
今年2月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，其中提到，从拓宽创业投资退出渠道、优化创业投资基金退出政策两方面，对健全创业投资退出机制作出安排。
顶层设计的调整，让市场也改变了以IPO为主要退出渠道的观念，S基金和并购基金正式走向台前。
北京泰康投资CEO黄升轩表示，当前中国寿险行业普遍存在久期缺口——资产端久期短于负债端久期，行业平均久期缺口约7年。在利率下行背景下，这种缺口可能引发利差损，导致资产端收益难以覆盖负债端成本。因此，保险资金通常考虑通过S交易提升当期收益与确定性，借助S资产的折价特性加快投入资本分红率回收，提高资金使用效率；同时，在并购与存量整合的大背景下，参与成熟资产整合是核心趋势，既可以获取稳定当期现金流，又可以通过优先级、夹层、可转债等交易结构设计，有效控制下行风险。
“尽管国内并购市场尚未完全成熟，但大趋势比较明确，不能再单纯依赖IPO退出。这一变革对所有参与者的能力提出了更高要求，产业资源获取能力、项目挖掘能力、赋能服务能力及产业整合退出能力均成为核心竞争力。这也是保险资金在筛选股权基金管理人时的重要考量维度。”黄升轩说。
杨晓磊也表示，并购因其能直接做大资产规模、增加发债平台而备受国资青睐，相比之下，国资对S基金的态度则高度统一，因其能快速兑现收益，绩效优势明显，特别是对于有财政收益要求的股权类产品，S基金是“以时间换空间”的绝佳选择。
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